Portafoglio Modello 1

Aggiornamento - luglio 2017


Market view tattica – Luglio 2017

Nel corso degli ultimi mesi i dati macroeconomici anticipatori del ciclo hanno mostrato un ottimo andamento, nonostante le paure di un possibile peggioramento in conseguenza di una serie di eventi politici che avrebbero potuto minare la confidence, sia dei consumatori che delle imprese. Molti degli appuntamenti elettorali che rappresentavano un’alea di incertezza per il mercato sono ormai alle spalle. Lo scollamento che si è generato tra le variabili fondamentali e i mercati finanziari era, a nostro avviso, eccessivo e, progressivamente, si è chiuso nel corso di quest’anno. Riteniamo che la crescita, seppur modesta a livello globale, sarà sostenibile e più equilibrata rispetto al passato.  Tali considerazioni macro dovrebbero pertanto riprendere possesso della scena finanziaria. Inoltre, la stabilizzazione del prezzo del petrolio dovrebbe, a nostro avviso, produrre effetti favorevoli per la crescita nel medio/lungo periodo, attraverso un incremento del reddito disponibile senza danneggiare il settore petrolifero (soprattutto US). Il permanere di tassi straordinariamente bassi, anche più bassi di quanto l’attuale fase del ciclo suggerirebbe (come negli Stati Uniti) dovrebbe stimolare la ripresa degli investimenti, propedeutica anche al miglioramento della produttività, il cui incremento, finora, manca all’appello. Dal punto di vista micro la crescita degli utili ha finalmente sorpreso al rialzo dopo numerosi anni di continue delusioni e, su questo fronte, la positività potrebbe continuare sia in US (per effetto del taglio delle imposte societarie promesso da Trump) sia in Europa, grazie alla buona tenuta dei margini e alla stabile ripresa del ciclo economico.

L’Europa sta attraversando un processo di trasformazione: la crisi istituzionale e di credibilità che ha caratterizzato il Vecchio Continente è stata incorporata dai mercati finanziari con una sensibile disaffezione degli investitori internazionali verso i risky asset europei. Gli investitori, nel corso degli ultimi anni si sono rapidamente portati a scontare gli effetti negativi legati all’immobilismo e alla mancanza di unitarietà europei, sottopesando nei loro portafogli l’esposizione ai risky asset europei.

Ora questo atteggiamento sta cambiando e la nostra idea è che tornerà, e in parte sta già avvenendo, una maggior propensione a investire in assets europei. Bisogna tener conto sia del supporto della Banca Centrale che delle possibili reazioni da parte della politica europea. Nel primo caso si potrebbero vedere ulteriori interventi mirati sul sistema bancario (come ciò che sta avvenendo in Italia), un cambiamento del mix di acquisti mensili (pur in riduzione), una maggiore attenzione all’inclinazione e al valore assoluto della curva dei rendimenti, un’accelerazione sulla strada dell’Unione bancaria e delle garanzie sui depositi. Nel secondo caso si sta assistendo a maggiori aperture a manovre di bilancio pubblico (agendo sulla spesa o anche sul capitale delle banche) o a spinte verso azioni di maggiore integrazione europea come per esempio la creazione di veicoli a livello europeo che possano acquistare il debito dei Paesi membri (Essb). Molte di queste possibilità non sono al momento considerate dai mercati.

Pertanto, per i portafogli absolute return e total return, si è deciso, di mantenere anche per questa prima parte dell’anno l’investito azionario elevato, preferendo l’area europea, anche di fronte alla significativa volatilità che ha caratterizzato i mercati nell’ultimo periodo. In particolare il settore bancario ha manifestato la maggior debolezza, colpito da un ridimensionamento nelle prospettive di profitto unito alla paura di ulteriori generalizzati aumenti di capitale, strumentali per alzare le coperture sui crediti deteriorati. Il mercato italiano in questo senso è stato oggetto di particolare attenzione. Riteniamo, tuttavia, che i recenti provvedimenti e quelli in procinto di essere varati dovrebbero porre un freno alla pressione sul settore, che appare sottovalutato. Inoltre, il movimento di irripidimento delle curve che potrebbe venire da una ripresa del ciclo inflativo, dovrebbe offrire sostegno alla redditività bancaria nel prossimo futuro. Rimane valida l’idea di fondo che l’approccio, per i primi mesi dell’anno, dovrebbe essere, a nostro avviso, ancora positivo nell’esposizione al mercato azionario, in considerazione dei livelli degli indici azionari e delle aspettative degli investitori circa la crescita degli utili aziendali. Inoltre, dal punto di vista dell’asset allocation va detto che in uno scenario di rendimenti obbligazionari molto bassi il premio al rischio azionario, anche dopo la recente risalita delle borse, rimane stabilmente elevato. Tuttavia, la risalita del mercato azionario a cui stiamo assistendo è comunque stata accompagnata con una parziale riduzione dell’investito per tener conto dei livelli raggiunti dagli indici e per ridurre la volatilità di portafoglio. Successive riduzioni in tal senso potrebbero essere implementate se i mercati azionari dovessero far registrare ulteriori risalite tali da spingerli verso i nostri target identificati per fine anno.

Per quanto concerne i titoli obbligazionari governativi le posizioni tattiche sono di mantenimento del sottopeso in considerazione della scarsa appetibilità di detta asset class che potrà quasi esclusivamente fornire ritorni modesti o nulli nel prossimo futuro. Rimane la positività sui titoli indicizzati all’inflazione in quanto questi ultimi scontano uno scenario disinflativo da noi non condiviso in questi termini, almeno nel medio/lungo periodo. Stabili le posizioni sui governativi periferici, con l’idea di monitorare sia lo spread tra Paesi, ma anche il livello assoluto dei rendimenti. Maggiore cautela anche sui corporate bond per il livello particolarmente compresso raggiunto dagli spread, ora appetibili in termini di rendimento corrente e meno per le potenzialità di ulteriori restringimenti.

Il Dollaro ha beneficiato inizialmente sia di una Fed più propensa ad alzare i tassi ufficiali sia di un clima in Europa di maggior disaffezione ai risky asset; successivamente il venir meno del premio al rischio politico ha fatto crescere la domanda per gli asset europei e l’Euro ne ha beneficiato. Non è tuttavia cambiato l’approccio nei confronti della divisa europea. Infatti, da questo momento le forze a favore dell’Euro dovrebbero riemergere: surplus di partite correnti, riduzione dei flussi di capitale in uscita, riduzione prospettica degli acquisti mensili da parte della Bce. Mentre, per il biglietto verde dovrebbe esserci un parziale ridimensionamento della spinta proveniente dall’allargamento del differenziale di crescita economica e dei rendimenti. Questi livelli del cambio Euro/Dollaro suggeriscono quindi il mantenimento di una forte riduzione dell’esposizione al momento trasversale su tutti i fondi.

Composizione portafoglio tattico e
scostamento dal portafoglio strategico e tattico precedente

ASSET CLASS FONDI GESTIELLE
Peso Delta A Delta B Peso Delta A Delta B
Liquidità Area Euro 32,0% 0,0% 0,0% Gestielle BT Cedola 24,3% 0,0% 0,0%
Obbligazionario UME Tutte le Scadenze 31,0% 0,0% 0,0% Gestielle MT Euro 29,0% 0,0% 1,2%
Obbligazionario Euro Corporate 31,0% 0,0% 0,0% Gestielle Obbligazionario Corporate 38,8% 0,0% 0,0%
Obbligazionario EM (in $) 0,0% 0,0% 0,0% Gestielle Emerging Markets Bond 0,0% 0,0% 0,0%
Azionario Europa 2,0% 0,0% 0,0% Gestielle Obiettivo Europa 2,7% 0,0% -0,4%
Azionario Nord America 2,0% 0,0% -2,0% Gestielle Obiettivo America 2,7% 0,0% -3,5%
Azionario Paesi Emergenti 2,0% 0,0% 2,0% Gestielle Obiettivo Emerging Markets 2,7% 0,0% 2,7%

Legenda:
Delta A: Portafoglio tattico > portafoglio tattico precedente
Delta B: Portafoglio tattico > portafoglio strategico

Market view strategica – 2017

In un contesto di maggiore incertezza come quello attuale i fondamentali macroeconomici devono rappresentare il punto di riferimento principale nella costruzione della view strategica cercando inoltre di prestare attenzione sia all’evoluzione delle politiche monetarie, che sembra possano finalmente passare il testimone alle politiche fiscali, sia considerando le dinamiche politiche. Le Banche Centrali, sia dei Paesi sviluppati ma anche di alcuni Paesi emergenti, stanno adottando un approccio coordinato di mantenimento dell’allentamento monetario rivolto allo stimolo creditizio. Le paure che inizialmente i mercati avevano scontato circa gli esiti della Brexit, successivi al referendum in UK, non si sono ancora materializzate e il processo di uscita della Gran Bretagna sembra aver imboccato un percorso più lento del previsto. Rimane aperta la questione Trump: sarà in grado di implementare le promesse elettorali? Nel frattempo gli indicatori anticipatori del ciclo economico hanno raggiunto il picco degli ultimi anni con i dati di economia reale in fase di stabilizzazione. Pertanto andrà monitorata attentamente l’evoluzione circa un possibile deterioramento della confidence. Il prezzo del petrolio, dopo essere rimbalzato, ha perso la spinta al rialzo e si è stabilizzato in un’area che dovrebbe fornire un aiuto ai consumi, grazie ad un maggior reddito disponibile, contribuendo però ad allontanare l’inflazione da livelli pericolosamente negativi. Riteniamo che il minimo del ciclo economico nelle aree sviluppate sia ormai alle spalle con una crescita positiva ma moderata accompagnata da bassa inflazione e, appunto, politiche monetarie accomodanti, soprattutto in Europa, ancora per lungo tempo. Ciò dovrebbe contribuire a garantire la sostenibilità dei debiti sovrani e offrire nel lungo periodo sostegno agli utili delle imprese da un lato e agli investimenti dall’altro. A queste si dovrebbero aggiungere politiche fiscali più espansive, rivolte allo stimolo degli investimenti (sia pubblici che privati). In questo senso sono da considerare le recenti esternazioni della Commissione Europea e gli esiti dei numerosi incontri del G20.

Questi segnali pur essendo più significativi per i “Paesi Sviluppati” stanno manifestandosi anche in quelli “Emergenti”, seppur selettivamente. Va detto che le possibili politiche protezionistiche del nuovo governo americano se implementate come evidenziate dal programma di Trump, potrebbero intaccare la crescita del commercio internazionale e quindi essere di detrimento all’area emergente. Tali sviluppi andranno quindi monitorati attentamente ma al momento vi sono evidenze che tali sviluppi potrebbero essere meno marcati di quanto inizialmente previsto.

Mercati azionari:

  • Sui mercati sviluppati l’approccio di medio termine rimane di buy on dips.
  • Sui mercati emergenti l’approccio di medio termine è, anche qui, di buy on dips: la forte discesa del prezzo del petrolio permetterà un maggior margine di manovra alle Banche Centrali di dette aree che, unito alle riforme strutturali già avviate, dovrebbe supportare la ripresa.

Mercati obbligazionari:

  • Sui governativi “core” la recente discesa dei rendimenti conseguente ad una disillusione dello scenario di reflazione ha indotto ad una riduzione dell’esposizione alla duration core; sui governativi periferici le posizioni rimangono di moderato sovrappeso con l’idea di porre maggior attenzione ai differenziali di rendimento tra Paesi più che ai valori assoluti.

Mercati valutari:

  • Relativamente alle divise forti il movimento di apprezzamento del blocco Dollaro sembra essere in gran parte avvenuto: per il cambio Euro/Dollaro il range di lungo periodo è identificato in area 1,05-1,15 con possibili sconfinamenti temporanei anche al di là di detti valori; permane la prudenza circa l’esposizione alle valute locali emergenti pur riconoscendo che alcune hanno raggiunto livelli interessanti.

Parametri di rendimento-rischio stimati

Rendimento atteso: 1,6%

Rischio atteso: 2,4%

Composizione portafoglio strategico

ASSET CLASS FONDI GESTIELLE
Liquidità Area Euro 32,0% Gestielle BT Cedola 24,2%
Obbligazionario UME Tutte le Scadenze 31,0% Gestielle MT Euro 27,8%
Obbligazionario Euro Corporate 31,0% Gestielle Obbligazionario Corporate 38,8%
Obbligazionario EM (in $) 0,0% Gestielle Emerging Markets Bond 0,0%
Azionario Europa 2,0% Gestielle Obiettivo Europa 3,1%
Azionario Nord America 4,0% Gestielle Obiettivo America 6,2%
Azionario Paesi Emergenti 0,0% Gestielle Obiettivo Emergint Markets 0,0%

Disclaimer

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